山东赫达研究报告纤维素醚国际龙头初长成

（报告出品方/作者：信达证券，张燕生、洪英东）

投资聚焦

食品级医药级纤维素醚增长可期，建材市场无需担忧纤维素醚作为工业味精，其传统下游中建材领域占比较高。在国家宏观调控政策影响下，市场担忧纤维素醚下游的需求受到影响。从行业层面，我们认为一方面，建材领域需求仅占纤维素醚的需求的一部分，另一方面，国内小企业产能面临环保压力面临淘汰压力，且新基建要求的绿色建筑有望提升纤维素醚在单位建材中的添加比例，因此国内行业格局有望改善。同时，从公司维度来看，我们认为，公司产品中有50%面向海外市场，海外市场目前仍然增长可期。在建材级产品外，公司还有食品级、医药级纤维素醚产能，食品级、医药级产品技术壁垒相对较高，公司成本优势突出，正在对国际龙头企业进一步替代，未来公司新增产能也主要来自高毛利率的食品级、医药级产能，公司纤维素醚产品无论从规模还是从利润率角度都有望持续提升。

植物胶囊再造一个赫达公司植物胶囊产品产能达到亿粒，收入已占公司的近20%，未来公司植物胶囊产能有望翻倍。植物胶囊成为公司“再造一个赫达”的重要发力点。公司植物胶囊产品由于具有上下游一体化优势、大客户深度绑定等优势，同时又面对着下游市场规模大、市占率提升的关键时期，毛利率持续提升，截止年已超过65%，也成为公司利润增长的重要支撑。相较于大宗商品，公司的植物胶囊具有毛利率稳定、客户稳定、需求增速快、技术壁垒高等多重优势。

植物肉打开未来成长空间公司具有前瞻性眼光，在植物肉市场爆发的初期就切入到该领域进行布局，同时，公司对于植物肉的布局绝不是“追热点”式投资，是依托于公司在纤维素醚领域的产能向下游延伸的又一业务开拓。公司布局植物肉行业，有望建立先发优势，受益于植物肉行业未来的快速扩张。

公司基本情况

（一）公司简介

山东赫达集团股份有限公司（山东赫达）前身是淄博石墨化工设备厂，主要从事石墨化工设备的制造和销售。公司成立于年12月7日，年开始进入非离子型纤维素醚行业，年登录深交所中小板。

公司主营业务为水溶性高分子化合物的研发、生产和销售，主要产品是非离子型纤维素醚，具有自主研发、生产中高端型号建材级、医药级和食品级非离子型纤维素醚的能力。公司主要产品为纤维素醚、植物胶囊、原乙酸三甲酯、双丙酮丙烯酰胺等。

股权结构方面，毕心德是公司的实际控制人，直接持股比例达到26.76%。毕心德及其子毕于东、其女毕文娟具有一致行动关系，持股比例合计40.52%。公司主要的全资子公司包括福川化工、赫涵生物和淄博赫达，重要的控股子公司包括赫尔希和米特加，持股比例分别达到86.15%和32.01%。福川化工主要负责乙酸三甲酯、双丙酮丙烯酰胺的生产和销售，赫涵生物主要负责产品技术的研发和推广，赫尔希主要负责植物胶囊的制造和销售。米特加是公司投资0万元、与高起共同设立的，主要面向植物蛋白人造肉市场。

从行业来看，公司收入主要来自自产的纤维素醚及相关产品，近十年占比均值达到92%，年自产产品占比达到96%。除了自产产品外，公司还经营部分化工产品贸易等业务。

（二）公司经营情况

年到年，公司营业总收入由5.70亿元增长到13.09亿元，年复合增长率为23.10%，归母净利润由0.48亿元增长到2.52亿元，年复合增长率为51.37%。年前三季度，公司实现收入11.71亿元，同比增长20.84%，达到年全年收入的89.46%，归母净利润2.77亿元，同比增长38.56%，达到年全年的.92%。在疫情和海运费高涨的情况下，公司收入和利润仍实现了持续的高增长。

-年以来，公司ROA、ROE、销售毛利率、销售净利率均不断增长，分别增长了10.52、13.33、12.10、11.26个百分点。公司盈利能力提高主要得益于0吨/年纤维素醚改建项目的达产和植物胶囊的投产。

在费用率方面，由于公司管理不断完善和新收入准则的实施，-年公司管理费用率和销售费用率不断下降。年汇兑损失导致公司财务费用率达到1.61%，除此外，公司年以来财务费用率均降至1%以下。

从公司产能情况来看，截至年，公司拥有建材/涂料级非离子型纤维素醚3万吨/年，我们预计到年将实现产能的大幅扩张；拥有医药/食品级非离子型纤维素醚吨/年，我们预计到年会增长1万吨以上；拥有植物胶囊90亿粒/年，我们预计到年增长到亿粒/年，到年增长到亿粒/年。公司非离子型纤维素醚产品覆盖建材级、医药级和食品级，生产规模国内第一、全球第四。

纤维素醚国产替代进行时，植物胶囊供不应求

（一）纤维素醚市场高景气，国产替代是主要方向

1．纤维素醚介绍

纤维素（cellulose）是植物细胞壁的主要成分，是自然界中分布最广、含量最多的一种多糖，占植物界碳含量的50%以上。其中，棉花的纤维素含量接近%，是天然的最纯纤维素来源。一般木材中，纤维素占40～50%，还有10~30%的半纤维素和20～30%的木质素。纤维素醚是以天然纤维素为原料、经过醚化得到的一类多种衍生物的总称，是纤维素大分子上的羟基被醚基团部分或全部取代后形成的产品。纤维素大分子存在链内、链间氢键，很难溶解在水和几乎所有的有机溶剂中，但经过醚化引入醚基团后可改善亲水性、大大提高在水和有机溶剂中的溶解性能。

纤维素醚有“工业味精”之美誉，具有溶液增稠性、良好水溶性、悬浮或乳胶稳定性、成膜性、保水性、黏合性等优良性能，同时无毒、无味，被广泛应用于建材、医药、食品、纺织、日化、石油开采、采矿、造纸、聚合反应及航天航空等诸多领域。纤维素醚具有用途广、单位使用量小、改性效果好、对环境友好等优点，在其添加领域内可明显改善和优化产品性能，有利于提高资源利用效率和产品附加值，是国民经济各领域必不可少的环保型添加剂。

根据纤维素醚的电离性、取代基种类和溶解性的差异，可对纤维素醚进行不同的分类。按照取代基种类的不同，纤维素醚可以分为单一醚和混合醚。根据溶解性可以将纤维素醚分为水溶性和非水溶性产品。根据电离性可以分为离子型、非离子型和混合型产品。在水溶性纤维素醚中，非离子型纤维素醚如HPMC，其耐温性、耐盐性明显优于离子型纤维素醚(CMC)。

2．纤维素醚的下游应用

（1）需求结构

公司的主营产品是非离子型纤维素醚，HPMC是最主要的产品。在全球范围内，非离子型纤维素醚主要由HPMC、HEC及其衍生物构成，占比分别约70%、20%和10%。

从纤维素醚的消费地区来看，发达国家在纤维素醚应用方面比较成熟，欧洲、北美和日本等发达国家是全球消费纤维素醚最多的地区，具有产品应用覆盖面广、客户相对集中的特点。全球最主要的非离子纤维素醚消费地区及占比分别是：亚洲约占43%、西欧约占19%、北美约占13%、中东欧约占9%、中东约占7%、南美洲约占5.5%、非洲约占4%。其中，中国的非离子型纤维素醚消费量约占28%，居全球第一位。受经济发展水平的限制，发展中国家应用纤维素醚处于成长阶段，与发达国家相比，具有产品应用覆盖面相对小、客户分散的特点。随着全球经济的发展，发展中国家日益成为全球纤维素醚消费量的主要增长地区。

非离子型纤维素醚包括HPMC、HEMC、HEC、MC、HPC、EC等，其中使用量最大的是HPMC、HEMC和HEC，可作为成膜剂、胶黏剂、分散剂、保水剂、增稠剂、乳化剂和稳定剂等助剂，被广泛应用于建材、医药、食品、纺织、日化、石油开采、采矿、造纸、聚合反应及航天航空等诸多领域。其中，非离子型纤维素醚使用量最大的是建材领域，主要应用于预拌砂浆、粘结剂、PVC、腻子等。

从非离子型纤维素醚的不同行业需求来看，建筑工程领域投资规模大、体量大，使得无论是全球还是我国的非离子纤维素醚需求中，建材用非离子型纤维素醚需求占比都是最高。在全球范围内，非离子型纤维素醚在不同领域的消费占比分别为：建筑领域约占52%、日化医药食品领域约占21%、涂料领域约占16%、其它领域约占7%、聚合反应约占4%。我国的建材级纤维素需求量醚约占非离子型纤维素醚需求量的91%，其中包含建筑、PVC和涂料等领域。（报告来源：未来智库）

（2）建材级纤维素醚

不管是国内还是海外，建筑建材领域都是纤维素醚重要的下游。纤维素醚具有增稠、保水、缓凝等优良特性，被广泛用于改善和优化包括预拌砂浆（含湿拌砂浆和干混砂浆)、PVC树脂制造、乳胶漆、腻子等在内的建材产品的性能，使之符合节能、环保等要求，提高建筑、装饰的施工效率，并间接地应用于各类型建筑工程的砌筑及抹面施工、内外墙装修。

建材级纤维素醚可以分为中高端型和普通型。在中高端型号建材级HPMC中，凝胶温度为75℃的建材级HPMC主要应用于干混砂浆等领域，具有较强的耐高温性能和很好的应用效果，其应用性能是凝胶温度为60℃的建材级HPMC无法替代的,高端客户对该类型产品的质量稳定性要求较高。生产凝胶温度为75℃的HPMC有一定技术难度，生产装置的投资规模较大，进入门槛较高，产品售价要明显高于凝胶温度为60℃的建材级HPMC。

从海外来看，欧美房地产行业总体保持增长势头，而纤维素醚产能扩张有限，给了国内企业空间。年底，美国、德国、法国的房地产行业增加值均达到历年新高。而海外纤维素醚主要被美国陶氏化学、美国亚什兰、日本信越、韩国乐天等大型企业寡头垄断，这四家厂商的产能共占海外产能的90%以上，且无显著产能增量，给了国内企业走出去的空间。

在国内，预拌砂浆得到政策大力推广，带动纤维素醚需求。砂浆是建筑上砌砖使用的黏结物质，由一定比例的沙子和胶结材料（水泥、石灰膏、黏土等）加水和成。砂浆传统的使用方式是现场搅拌，随着建筑业的技术进步和文明施工要求的提高，现场搅拌砂浆暴露出质量不稳定、材料浪费大、砂浆品种单一、文明施工程度低以及污染环境等问题，正逐步被预拌砂浆替代。预拌砂浆具有质量稳定性好、品种丰富、施工环境友好、节能降耗等优点，符合环保和节能要求。添加纤维素醚可有助于实现预拌砂浆增稠、保水和改善施工性能。纤维素醚在预拌砂浆中的添加量一般占万分之二左右。随着我国环保工作力度的加强，预拌砂浆在国内得到了大力推广，国家相关部门及各省市纷纷出台禁止现场搅拌砂浆的政策，推动了预拌砂浆产品的生产和应用。国家强制推广使用预拌砂浆，推动国内市场的预拌砂浆产量和使用量迅速增加，将带动对建材级纤维素醚的需求增长。

除了在行业本身的政策引导的提升下，纤维素醚有望在建筑建材领域的应用渗透率有所提升以外，我们认为新基建有望拉动建材级非离子型纤维素醚需求。年5月22日，《年国务院政府工作报告》提出，重点支持“两新一重”（新型基础设施建设，新型城镇化建设，交通、水利等重大工程建设）建设。“新基建”的实施执行有利于我国基础设施的智能升级，也有利于增加建材级纤维素醚的国内需求量。我国房地产开发投资完成额和建筑业总产值近年基本保持正向增长的态势，年12月同比增速分别为4.40%和11.00%。由此可见，我国建筑行业依然保持着增长势头，有望持续带动建材级非离子型纤维素醚需求。

以房屋墙体砌筑、抹面和地板修建为例，在我国北方的寒冷地区，在砌筑墙体和装饰外墙时，一般需要用到墙体砌筑砂浆、界面剂、保温抹面砂浆、瓷砖胶、外墙腻子和外墙涂料等建材；在地板修建时，需要使用界面剂和自流平砂浆，该等建材中需要添加0.2%-0.5%的建材级纤维素醚。如果按照目前民用筑物内外墙和室内装修的技术要求，估算每套房子（按每套住宅平均建筑面积80平方米计算）完成室内外装修装饰需耗用约5公斤建材级纤维素醚，在我国有广阔的市场需求空间。

（3）医药级纤维素醚

纤维素醚广泛应用于药品的薄膜包衣、粘合剂、药膜剂、软膏剂、分散剂、植物胶囊、缓控释制剂等领域。纤维素醚作为骨架材料，具有延长药效时间、促进药品分散和溶解等作用；作为胶囊和包衣时，可避免降解发生交联固化反应，是生产药用辅料的重要原料。

全球及我国药品市场均呈现增长态势。工信部和中国医药企业协会联合发布的《年中国医药工业经济运行分析报告》指出，IQVIA预测年全球药品销售额将达到1.5万亿美元，五年复合增长率为3%-6%；我国医药工业主要经济指标呈现同比锐减后的快速回暖，其中，年实现主营业务收入.3亿元，同比增长7.0%，增速较上年同期下降1.0个百分点。年初，工信部等九部门联合发布的《医药工业“十四五”发展规划》指出，医药工业整体发展水平跨上新台阶。“十三五”期间，规模以上医药工业增加值年均增长9.5%，高出工业整体增速4.2个百分点，占全部工业增加值的比重从3.0%提高至3.9%；规模以上企业营业收入、利润总额年均增长9.9%和13.8%，增速居各工业行业前列。

我国药用辅料主要用于化学药品制剂、生物生化制品和中成药等制剂产品，在药品生产中的占比约2～3%。从-年的《中国医药工业经济运行报告》中可以看出，中国医药工业规模以上企业主营业务收入不断增长，药品制剂（化学药品制剂行业、中成药制造业、生物药品制造业）在其中占比约60%。按照药用辅料在药品制剂中占2%来进行保守测算，我国药用辅料的产值可达-亿元，市场空间广阔。

（4）食品级纤维素醚

食品级纤维素醚是公认的安全食品添加剂，可用作食品增稠剂、稳定剂和保湿剂，起到增稠、保水、改善口感等作用，在发达国家得到普遍应用，主要用于烘培食品、胶原蛋白肠衣、植脂奶油、果汁、酱料、肉类及其他蛋白质产品、油炸食品等。中国、美国、欧盟以及其他很多国家允许HPMC和离子型纤维素醚CMC作为食品添加剂使用。公司的食品级纤维素醚主要应用于胶原蛋白肠衣和植脂奶油等诸多领域。

食品级纤维素醚的使用不存在政策方面的限制，反而是国家鼓励发展的行业。根据国家发改委下发的《产业结构调整指导目录（年本）》，食品级纤维素醚属于安全型食品添加剂，属于国家鼓励发展行业。根据国家卫计委颁布的、自年6月20日开始实施的GB《食品安全国家标准食品添加剂使用标准》，HPMC被列入“可在各类食品中按生产需要适量使用的食品添加剂名单”，未限定最大使用剂量，可由厂家根据实际需要掌握用量。

健康意识的提升和中高端食品占有率的增长将促进食品级纤维素醚的需求。我国的食品级纤维素醚在食品生产中的使用比例较低。主要原因是，国内消费者对纤维素醚作为食品添加剂功能认识的起步较晚，在国内市场仍处于应用推广阶段，加上食品级纤维素醚的售价较高，纤维素醚在我国的食品生产中的使用领域较少。随着人们对健康食品认识的提高，国内食品行业对纤维素醚的消费量有望进一步增长。根据天猫新品创新中心（TMIC）和HCR慧辰联合发布的《烘焙糕点行业趋势报告》，我国烘焙糕点销量近年增幅均在10%以上，同时，控糖、减脂、健康生活成为天猫烘焙糕点重要的成分趋势，在新中式糕点等产品中，中高端产品占比不断提升，消费者对价格的接受度更高。食品级纤维素醚的使用有望随这一趋势得到进一步提升。

（二）植物胶囊是空心胶囊产业升级的方向之一

植物胶囊年在美国问世。与动物明胶胶囊相比较，植物胶囊在生产过程不需要添加防腐剂，而且在低湿条件下几乎不脆碎、在高湿环境囊壳性状稳定。植物胶囊由于具有上述优势，受到欧美发达国家和伊斯兰国家欢迎。

根据立鼎产业研究网的数据，年全球植物胶囊市场空间约为9亿美元，预计到年将达到15.5亿美元，CAGR达11.5%。全球植物胶囊市场占胶囊总市场的15%-20%，已经对明胶胶囊形成部分替代，未来替代空间依然广阔。

创新药及公众药品安全意识的提高将会促进植物胶囊对明胶胶囊的进一步替代。根据立鼎产业研究网，一粒植物胶囊比一粒动物胶囊大约高0.02-0.03元，但个别药物售价在0.1元/粒。成本是限制植物胶囊全面推广的主要因素。但是对于创新药来说，药企更重视药品质量与安全性，对成本并不敏感。因此，大型药企会倾向于采用安全性高、绿色的植物胶囊，特别是创新药。年4月和年3月，媒体先后曝光了部分国内药用胶囊厂采用皮革废料生产的明胶作为原料生产铬等重金属含量超标胶囊的事件，引发了消费者对药用和食用明胶的信任危机。该事件发生后，国家查处了一批非法生产使用不合格胶囊的企业，公众对食品和药品安全的认识也进一步提高。我们认为，植物胶囊将成为未来空心胶囊产业升级的重要方向之一，是今后国内市场对医药级HPMC需求的主要增长点。

从国际市场来看，植物胶囊对于传统的明胶胶囊的替代效应十分突出。根据美国海关数据，自年以来，美国进口植物胶囊的数量和金额均呈现显著增长。年，美国进口植物胶囊数量达到亿粒，较年同比增长40%，较年增长了%。美国进口植物胶囊的金额年达到1.5亿美元，同比增长45%。

值得注意的是，在美国整体进口植物胶囊的数量大幅增加的同时，美国从中国进口的植物胶囊也在增加，年美国从中国进口的植物胶囊数量达到89.9亿粒，同比增长69.6%，美国从中国进口的植物胶囊金额达到万美元，同比增长%。目前，国内能生产植物胶囊的企业主要就是山东赫达，美国从中国进口的植物胶囊数量的提升同时，可以看到，中国在美国植物胶囊进口的比例也在显著提升。年初，中国占美国植物胶囊的进口比例仅为9%，随着赫达的产能提升和对大客户的突破，截止到年12月，中国占美国植物胶囊的进口比例已经达到44%，未来仍有进一步提升的空间。

按原材料划分，植物胶囊可以分为羟丙甲纤维素（如HPMC）、普鲁兰多糖、植物淀粉类三种。HPMC植物胶囊因良好成膜性，且成膜后均匀性和透光度良好，成为植物硬胶囊制备中使用最广泛的植物胶囊。医药级HPMC是生产HPMC植物胶囊的主要原料之一，占HPMC植物胶囊生产原料的90%以上，制成的HPMC植物胶囊具有安全卫生、适用性广、无交联反应风险、稳定性高等优势。大规模生产HPMC植物胶囊有一定技术难度，发达国家掌握了生产植物胶囊的相关技术。我国从事HPMC植物胶囊生产企业较少，起步较晚，HPMC植物胶囊的产量较小。目前国内能够生产HPMC空心胶囊的仅山东赫达、苏州胶囊、山西广生等少数企业。

（三）植物肉概念火爆，早布局有望建立先发优势

公司与高起共同成立米特加子公司，正式进军植物蛋白人造肉市场。年，公司与高起在上海共同投资成立米特加（上海）食品科技有限公司，米特加注册资本为5,万元，公司持股30%，出资1,万元。米特加主要负责植物蛋白人造肉的生产和销售，自此，公司食品级纤维素醚下游产业链延伸，推动产业链布局更加完善。高起在食品级纤维素醚产品上具有丰富的市场和人脉资源，正在推动公司纤维素醚在人造肉领域的应用，且已形成向公司的部分采购，未来会对公司纤维素醚产品进入人造肉行业起到关键的助推作用。

植物肉风潮从海外吹来，未来国内行业空间巨大，将拉动食品级纤维素醚的需求。年人造肉公司BeyondMeat成功上市，受到资本市场的追捧；ImpossibleFood也累计融资近十亿美金。据中青报，在北美弹性素食人群超过总人口的三分之一，市场对植物肉有着较高接受基础。近年来，罗森、德克士、肯德基等品牌纷纷推出植物肉产品，“植物肉”概念落地，迅速进入餐厅和网购平台，为食品级纤维素醚的发展带来新动力。

人造肉包括植物肉和细胞肉。植物肉是从植物中获取蛋白制成的产品，目前已经实现商业化量产。细胞肉从活体动物中提取出全能干细胞或肌细胞，在营养液中进行培养，通过细胞增殖生长，形成组织类物质。细胞肉目前尚未进入量产阶段。

植物肉相对来说，有以下优点。第一，更加环保。畜牧业排放的温室气体占所有人为温室气体排放量的14%以上，比汽车、火车、轮船等交通工具气体排放的总和加在一起还要多。而其中，65%来自养牛业，生产1kg牛肉就要排放56.6kg的二氧化碳。推广植物肉对于环保和地球生态的可持续发展有着诸多益处。第二，更加健康。植物肉是从植物中获取的蛋白，最大的优势在于没有胆固醇。从营养上来说，植物肉的营养有动态属性，可调整，安全系数更高。天然肉的蛋白质可能只占30%~40%，但植物肉可达70%~80%。

据中国广州网，道德投资者网络FAIRR年的调研显示，全球五分之二的食品巨头组建团队进行肉类和乳制品的植物性替代品之开发与销售。全球知名研究机构Marketandmarkets的统计数据显示，年全球植物肉的市场规模是亿美元，并以每年15%的复合增长率增长，预计到年全球植物肉市场规模将达到亿美元。中国市场的增速最快。据Euromonitor预测，到年中国植物肉市场将达到亿美元的规模。

公司生产的食品级非离子型纤维素醚可以帮助提升肉的纤维感，帮助植物蛋白粘结成型。食品级纤维素醚目前在人造肉中的添加比例为2.5%至3%。公司目前有吨植物肉产能能够为以后大批量生产提供技术参数。预计实现规模化生产后，植物肉方面产品利润率将达到40%-50%，成为公司新的盈利增长点。（报告来源：未来智库）

（四）纤维素醚面临行业升级，集中度有望进一步提升

纤维素醚是以精制棉为原料，经过碱化、醚化等步骤加工制成的。医药级HPMC和食品级HPMC的生产工艺基本一样。与建材级纤维素醚相比较，医药级HPMC和食品级HPMC的生产流程需要进行分段醚化，工艺复杂，生产过程控制的难度大、对装置和生产环境的洁净度等要求高。

根据中国纤维素行业协会提供的数据，国内产能较大的非离子型纤维素醚生产企业赫克力士天普、山东赫达、等企业的总产能超过全国总产能50%。其他产能在4,吨以下的非离子型纤维素醚小型生产企业众多，除个别企业外，大多生产普通型号建材级纤维素醚，总产能约10万吨/年。许多小企业由于资金实力不足，为降低生产成本，在水处理和尾气治理方面的环保投入不达标。随着国家和全社会日益重视环境保护，行业内那些无法满足环保要求的企业将逐步关停或减产。届时我国纤维素醚制造业的集中度将进一步提高。

国内环保政策日趋严格，对纤维素醚生产过程的环保技术及投入提出了严格要求。高标准的环保措施增加了企业的生产成本，也形成了较高环保门槛，无法满足环保要求的企业将很可能因环保不达标而逐步关停或减产。根据公司招股书，因环保因素而逐步减产停产的企业，可能涉及普通型号建材级纤维素醚的供应总量约3万吨/年，有利于优势企业做大做强。

纤维素醚为底，不断向高端、高附加值产品延伸

（一）纤维素醚实现一体化布局，发展高附加值产品

公司依托自身在纤维素醚领域生产规模大、生产技术领先的优势，不断在纤维素醚下游应用领域突破。在医药食品级纤维素醚领域，公司向下游主要应用领域--植物胶囊进行了延伸，是全行业唯一能够同时覆盖纤维素醚和植物胶囊的企业，在医药级纤维素醚及其应用领域确立了国内优势地位。公司植物胶囊年开始创收，年创造收入2亿元，销售数量达到91.63亿粒。

公司产品定位较高，质量较好，具备替代实力。在建材级纤维素醚领域，公司以中高端型号的建材级HPMC为主，增加包括普通型号建材级HPMC在内的产品种类及产销量。目前，公司的中高端型号建材级纤维素醚的技术指标已达到国际知名企业的同类产品标准，医药食品级纤维素醚HPMC的产品质量达到了中国药典、美国药典和国家卫计委的相关要求，具备了替代进口产品和国际同类产品的实力。公司并未披露-年、年的细分产品毛利率情况，从已披露的数据来看，植物胶囊是公司毛利率最高的产品，年刚创收时毛利率是36.78%，年的毛利率已经达到64.00%。纤维素醚作为公司收入占比最高的产品，毛利率将近30%。因而，向植物胶囊领域的延伸极大地增强了公司的盈利能力。

纤维素醚面临产业升级，公司作为龙头有望提升市占率。我国纤维素醚企业的产能较小，许多小型企业的年生产能力2,吨以下，生产技术落后，生产装置简陋，环保措施不齐全，环境污染严重，产品主要定位在中低端市场。目前，国家尚无建材级HPMC和HEMC产品强制标准，影响了国内行业内的公平竞争秩序。在产品结构方面，大多数企业集中生产一些对质量要求相对较低的建材级产品，品种单一，产品同质化竞争激烈。与发达国家相比较，本行业的整体竞争力水平仍有待提高。公司年底拥有3吨/年纤维素醚产能和90亿粒/年植物胶囊产能，同时还有40吨/年纤维素醚和亿粒/年植物胶囊产能在建，未来产能将实现大幅增长，有望大幅拉动公司业绩。

（二）海运费下降为公司出口带来利好

从不同地区的业务收入比例来看，-年，公司的产品基本一半销往国内、一半销往国外。年，公司国外的收入比例首次超过国内，占比达到51.34%。年下半年以来，新冠疫情下，美联储放水补贴导致消费需求暴涨，同时疫情又压制了美国国内的生产，导致进口需求爆棚。进口激增的时候，美国港口老旧的基础设施叠加松散懈怠不愿加班的码头工人，导致了港口史无前例的拥堵。堵塞之下，运力周转不畅，导致了涨价。年下半年的运费暴涨，导致出口型企业的业绩受到运费暴涨的影响。

尤其是公司的植物胶囊业务，公司植物胶囊主要均为出口，且由于植物胶囊为空心产品，体积相对较大、质量较轻，因此运费在货值中的占比相对较高，受到海运费的影响更为显著。根据美国海关统计的数据，年上半年，美国从中国进口的植物胶囊价格均价为6.6美元/千粒，受到海运费影响，年下半年，美国从中国进口的植物胶囊均价下降至5.59美元/千粒。

全球最大的集装箱海运公司马士基在年2月9日发布财报，年实现息税折旧及摊销前净利润亿美元。并预计当前的市场情况将持续到年第二季度，并在今年下半年逐渐回归正常。基于这些假设，马士基预计年全年息税折旧及摊销前净利润同样为亿美元（与年持平)。观察波罗的海集装箱运价指数可以清晰的看出年初指数起步于往年的正常水平，之后出现了数倍的上涨，呈现前低后高的态势。而基于马士基对年形势的推断，则不难推理出年的运价指数将呈现年的镜像：即前高后低的情况。海运费的降低有利于增强公司产品的出口竞争力，为进一步拓展国际市场奠定坚实的基础，将对公司的生产经营产生积极的影响。

投资分析

盈利预测

基于公司的产品扩张计划及行业格局，我们做出了以下关键假设：

产能方面，公司纤维素醚、植物胶囊扩产计划进展顺利，陆续释放产能，我们预计年建材级纤维素醚、医药食品级纤维素醚、植物胶囊的产能分别达到50吨、17吨、亿粒，年植物胶囊产能将进一步扩大到亿粒。

销量方面，我们预计-年，公司建材级纤维素醚销量分别达到30、38、吨，医药食品级纤维素醚销量分别达到0、7、10吨，植物胶囊销量分别达到、、亿粒。

毛利率方面，我们预计主要产品毛利率稳中有增，预计-年，公司纤维素醚毛利率分别达到30%、33%、34%，植物胶囊毛利率分别达到54%、56%、56%，其他业务毛利率分别达到34%、36%、36%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

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